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青萍之末
第二个主题词是“青萍之末”。如果我们想要找一个最简洁的词语来形容整个次贷危机的发生过程，可能没有什么能够超过我们古人的了：楚国的诗人宋玉有一首风赋，起首第一句话叫做“夫风发于地，起于青萍之末”，青萍之末是什么意思呢？是指水草的末端。水草的末端开始微微地颤动，可能一场暴风雨即将来临。宋玉的意思是说，很多大的社会事件和自然灾害，都是从很小的地方开始发端的。次贷危机是一场在不知不觉中发生发展直至酿成大祸的过程。
今天我们大家都在说美国的监管者监管不力，说投行、评级机构、商业银行，但是我们发现其实很多投资者包括机构投资者也都在这个过程中利令智昏、唯恐落后，而且我们发现整个次贷证券化的过程居然源于一个很好的“居者有其屋”的愿望，而且在相当长一段时间里起到了拉动经济发展、活跃金融市场的积极作用。那么究竟错在哪里呢？
可以说，整个次贷的起源可能要追溯到20世纪70年代，当时美国经济陷入滞涨。里根政府上台，致力于经济自由化，美国政府要实现“居者有其屋”的政治理想，商业银行紧紧跟上，开始大量发放次级贷款，这当然符合它自身的商业利益，因为所谓次贷，就是给资质不良的客户贷款，当然收取的利息也就是比较高的。但是，商业银行在发放次贷的过程中，会有隐隐的不安，因为这些贷款会是潜在的不良贷款，于是商业银行决定把它们卖掉，卖给谁呢？投资银行。
投行经历了20世纪80年代轰轰烈烈的并购和90年代的互联网上市，次贷证券化正好给它提供了一个新的机遇，于是，投行欣然地参与了进来。投行把这些贷款证券化，有一点像把西红柿做成西红柿酱，或者把各种牛奶搅拌在一起做成不同等级的奶粉，因为来源过于复杂。提纯的过程一般老百姓也看不清楚，就需要一个评级公司或质检单位给提纯出来的最好的产品打上一个3A 的标签，这一步叫MBS；剩下的奶渣舍不得扔，倒进一些新的牛奶再去提纯，提纯出来新的3A 级产品，这一步叫CDO；这个过程再重复一遍，叫CDO 平方。据说还有三次方的。最后这些有毒证券卖给了全世界各地的投资者和养老金。看不清楚这些债券的投资者相信了穆迪的3A 评级，实在不信的，还有AIG 来卖你一个保单，如果这些产品出了问题，他们负责赔偿，这就是著名的CDS。最后，没有买次贷产品的人也开始炒这些保单，CDS 的名义价值炒到了62万亿美元，相当于全球GDP 的总和。
上一次发生类似的疯狂是1989年，日本经济在泡沫的最高点，东京市中心的一座五星级酒店叫帝国花园，它的价值超过了美国加利福尼亚全州的地产价值，日本最后的崩溃一定在所难免。
所以，此次次贷危机是一个全社会集体参与、集体狂欢，一旦过了临界点之后，最后必定集体崩溃的过程。投行欣然地参与，赚得钵满盆满，最后雷曼账上的次贷产品的价格一瞬间跌去90％，而它的资金杠杆率是30倍，据说表外的杠杆率是200倍，百年老店一瞬间灰飞烟灭；商业银行是次贷之父，把次贷卖给了投资银行，但看到投资银行用次贷制造出来的绚丽多彩的证券化产品天天上涨，终于守不住晚节一头冲进去买了，最后死于次贷；20世纪70年代，评级公司还小得可怜，穆迪一共才七八个人，伴随着资产证券化产品的扩张，穆迪迅速实现了扩张。
到了2005年，美国的评论家说“世界上有两个超级大国，一个叫美国，一个叫穆迪。美国这个超级大国还不太好使，因为还有其他4个常任理事国的掣肘，而穆迪则是可以指哪儿打哪儿，它给谁降级谁都受不了”。现在，穆迪的员工在法庭上接受审判时承认，2008年的这个时候，他们可以把“任何一头母牛”评为3A 级的证券，而且，只需要一个上午就可以把所要的数据准备好。这已经完全是指鹿为马了。当然，还有美联储提供了过度的流动性，监管机构的玩忽职守等多种因素共同的作用等。
次贷危机的结果是，所有的一切事与愿违，危机的前后，世界倒了一个个儿：“居者有其屋”的梦想带来了千百万人的流离失所；过去几十年一直是美国经济引擎的华尔街，把全球经济带到了停滞的边缘；曾是美国最重要国际竞争力的金融创新，变成了大规模金融杀伤性武器。
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人性之弱
第三个关键词是“人性之弱”。所有金融危机的产生都来源于人性之弱。人性之弱最大的有两个，就是恐惧和贪婪，贪婪导致了泡沫的产生，恐惧导致了崩盘的产生。怎么去把握这个平衡是非常微妙的。
我们可以看到在这次次贷危机中美国出了一个很重要的事件，就是麦道夫事件。美国人现在开玩笑说，2008年，美国出了两大名人，第一名是奥巴马，第二名就是麦道夫。麦道夫事件给我们的启示不在于他一个人赤手空拳就骗了700亿美元，也不是说他用的是最简单的骗术，而是他所有的投资者都是大投资者。我们证监会为什么要存在，因为要保护中小投资者，因为中小投资者是“unsophisticated investors”，即不够成熟的投资者，而麦道夫的投资者是谁呢？瑞士银行、国际奥委会的基金会等，这些大投资者，这样的金融机构竟然会相信有一个基金能够每个月回报1％，每年回报10％，长达20年，怎么解释呢？只能是利令智昏了。更加令人震惊的是，据说他的一些投资者承认，当初之所以愿意把钱投给麦道夫，是因为他们相信麦道夫能够从事内幕交易。而我们知道，内幕交易在美国金融市场上是非常严重的犯罪，最近两次因为内幕交易获罪的是安然和世通的董事长，他们分别被判了24年和25年。而现在，麦道夫面临的刑期是150年，而他今年已经70岁了，没希望出来了。
为什么这种集体参与的社会事件那么难于自我纠偏呢？2008年11月，我去华尔街访问，我把一些从事CDO、CDS 产品交易的中国人请过来一起聊，我问过他们，一个不到2万亿美元的次级债券市场，为它担保的市场CDS 规模达了62～68万亿美元，你们没有觉得很危险吗？高盛的一个交易员跟我说，他2008年2月的时候就觉得不行了，就出来了，但是3月又回去了，为什么呢？因为其他人都在里面。所以我们说，这种事情有一点像带火的列车下山，只有撞在南墙上才能够停下来。
海面下的三座冰山（1）
次贷危机是不是一个偶然事件？金融危机刚发生时，有一个记者问我怎么看，我说华尔街在过去的十几年中，悄悄地发生了一些重要的变化，使之走上了不归之路，次贷危机实际上是偶然当中的必然。我把它称为海面下的三座冰山，而次贷只是海面上的一块浮冰。
第一座冰山我把它称为“投行模式激进转型”。投行是做什么的？传统的投行是提供服务，收取佣金，最典型的是IPO。比如说福特搞了50年，高盛来了，说我帮你IPO 吧。结果高盛就拿走了7％，福特的工人很生气，你们这些资本家帮我上市一下就拿走了7％。但是华尔街说我觉得还不够。因为我早知道你要上市了，去年我就可以战略入股了，这样的话，我就可以直接翻10倍，所以从投行衍生到了PE，也许本来就应该是投行的一个发展方向。
过去几年PE 在美国得到了非常大的发展。以至于有一年高盛的盈利中有85％是来自于PE 投资的。这虽然严重地违背了它当初坚持业务分散化的原则，却也无可厚非，但是这种转型如果结合上几十倍的杠杆率，就非常危险了。
二级市场发生了同样的事情，投行的自营越做越大，如果结合高杠杆，就几乎要翻船了。投资银行把自己从相对风险比较小、回报也还可以的商业模式，向前推进一步，做得更加极端，把自己做成了一个对冲基金。2001年，高盛的前总裁约翰·桑顿到清华来教书时告诉我，高盛已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金，让我非常惊讶，试想如果用冲浪的方式去开航空母舰的话，会怎么样呢？早晚是要翻船的。
在随后的几年中，几大投行都悄悄地把自己变成了对冲基金，大家都在以冲浪的方式开航空母舰。如果说没有次贷的话，会发生什么？很可能会在任何一个地方崩溃，比如说石油期货。2008年曾达到每桶150美元，剑指每桶200美元，后来曾跌到每桶40美元以下，如果说你借了30倍的钱炒石油期货，你赌它要涨到每桶200美元。你想象一下会怎么样？
第二座冰山我把它称为“金融创新剑走偏锋”。美国是一个创新主导的国家，这是它的长处。简单地说，世界上有两种截然不同的金融发展模式，一种是东京模式，一种是纽约模式。东京模式是说在东京市场上，证券的定义或者是股票，或者是债券。如果不是的话，日本通产省要审批，审批周期很长，所以很多金融创新最后就不了了之了。而纽约的发展模式，一句话概括，就是“阳光下的任何东西都可以证券化”。
举一个例子，比如说美国的好莱坞非常发达，原因很多，大家说美国的导演、演员大腕云集，这只是其中一个原因，还有一个重要的原因是美国的金融服务业很发达。这两者之间有什么关系？很简单，如果说你有一个非常好的点子，你想把它变成电影很困难，因为你没有演员也没有导演。这个时候高盛来了，他说我给你做一个情景假设，假设明年你的电影上映了，第一个月的票房收入是1亿美元；第二个月是2亿美元；第三个月你可以拿到3亿美元，那么依托于这个未来的现金流，你可以发行一个资产证券化产品，一下就可以募到30个亿，可能还会有银行给你贷10个亿，那你可能就会一下拿到了40亿美元。你手里有40亿美元，张艺谋可能就会自己来找你了，然后说，我再给你介绍一个演员叫章子怡，那么这个事情就办成了。如果说最后你的电影放映的时候第一个月的票房收入就有2亿美元，那么买你资产证券化产品的老百姓就都发了财，大家皆大欢喜。但是如果说这个电影最后没有被批准放映，那就麻烦了，所有买你资产证券化产品的老百姓就会损失惨重，贷款给你的这家银行就会破产了，这样传递下去，可能会因为一个电影没有拍成，就会引发一场小小的金融危机。在高杠杆化的今天，这不是完全没有可能。所以，当证券化伸向社会的每一个角落的时候，如果不加甄别，总会有一个西瓜实际上是地雷，这次，次贷成为了这个地雷。 。 想看书来
海面下的三座冰山（2）
第三座冰山我把它称为“信用消费危如累卵”。为什么呢？美国社会在过去的十几年中，信用消费愈演愈烈，直至无法收拾。发生在我们身边的一些小事就可以让我们一目了然。1992年我刚到美国留学的时候，第一件事是要申请信用卡。但那时候申请信用卡是很麻烦的，尤其是一个外国留学生，没有工作，没有信用历史，银行有很多的理由不相信你。留学生大概半年后可以拿到第一张信用卡，我记得我们那时拿到第一张信用卡时都很高兴，和同学打电话时都问，你有没有拿到信用卡啊。2000年，我们发现，刚到�