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（2007…10…23）
地产股遭弃只是假象
有时我们眼见的事实未必是真相，当经济逻辑与市场表现相背时，两者迟早会走到一起。
2007年10月房地产公司似乎已经结束了顺风顺水的日子进入冰冻期，地产公司领头大跌。这源于8月末的房贷新政，源于国土地资源部39号令对开发商囤地资金的紧缩，更源于甚嚣尘上的物业税试点空转变实转的传言。与股市相比，房地产业更受政策影响，可以说是草木皆兵，因此投资地产股者常有火中取栗心态，一有风吹草动立即撤出，“以观后效”。火上加油的是，据说在房地产政策暧昧之时，基金弃地产股另择高枝。加息与保障房出台的预期使中低收入阶层选择了观望为上。
在高估值的情况下，股市收益达到两倍的屈指可数，房地产业就是其中的佼佼者。据统计，2007年以来上市房地产公司通过增发、配股等方式在内地市场合计融资已超过1100亿元，之所以能以高价发行，说明投资者对于房地产市场强烈的认可，以及在通胀环境下对于稀缺的土地资源的追捧。从技术层面上来说，地产股也该到了喘口气歇歇脚的时间。这不是民意否决房地产的胜利，也不是市场重新估值的结果，而是在房地产调控新政出台之时的预期不稳的观望心态，与股市恐慌心态综合作用下的产物。
说地产股被投资者抛弃，此言尚早。不要说沪综指跃上4000点之后，拉动的龙头之一就是地产股，而此轮下跌同样地产领先，说明地产股对股市的重要性。这不，23日下午股指稍有反弹，就有地产股的抄底资金进入，在净资金注入量不大仅为亿元的情况下，地产板块的资金净流入达到亿元，排名第一。
实际上，市场早有先兆，一是主流资金参与地产板块运作，不仅有东湖高新、渝开发、广汇股份封于涨停板块，而且大市值地产股如万科、金融街、保利地产、中华企业、金地集团、陆家嘴纷纷上涨。地产龙头股万科、保利地产10月8日放量拉升、随后展开的两周调整，23日突然发力，预示着地产板块的上升空间已经再度打开。
为什么会出现如此背反的情况？对于房地产暴利的道德憎厌不应该妨碍我们看到如下事实，即在人民币处于升值压力但无法大幅升值的情况下，地产板块仍是主要获利行业之一。人们虽然担心房地产打压政策，却在投资理性的指引下不自觉地将目光转向了地产股。在房地产调控政策下加剧了资金与土地的稀缺性，越是实行严格的土地管制，拥有土地的房地产公司就越值钱，越是实行严格的房地产信贷管制，那些在资本市场融得巨资的房地产上市公司就越是身价百倍，事实上，这不仅是一个“螺旋式上升过程”，还是一个强者恒强、弱者恒弱的房地产资源垄断集聚的过程，如果明年调整到位，房地产市场70％都由廉租房、经济适用房、中低价位住房占据，那么，剩下的30％的房地产市场份额将被大公司瓜分殆尽。由此造成的结果是，未来三年，龙头地产开发上市公司都能够实现30％以上的增长。
第一篇第二章 时远时近，开发商与政府在博弈（7）
单纯以一两个月的房地产成交量下降来预期房地产进入下降通道的拐点是不谨慎的，也缺乏对以往历史的尊重。事实上，每次新的调控政策出台之后，都有房地产成交量下降、房价稳定一段时间的消化期，但是不论北京还是上海、成都，在经过了消化期之后，迎来的都是房价的半年增长30％以上的报复性上涨。原因就在于行政调控手段无法改变货币环境与宏观趋势，并使得市场资源加剧稀缺。房地产的短暂起伏往往与政策消化期同步，中国地产股要真的出现不可逆转的下降，只能寄希望于保障性住房尽量口惠实亦至，从2003年就开始热议的物业税能够由空转实，这是在激励机制层面上收走房地产投资的红利，属于釜底抽薪之举。当然，政府应该给予其他受到鼓励的资以相应的红利，超过房地产投资收益。不过，要指出的是，即便如此，由于大中高品质的商品房的稀缺性，这部分房产与建设这部分房产的品牌企业仍然持续具有投资价值，直至人口红利彻底消失。（2007…10…24）
财政部、央行与银监会打仗将损害市场预期
财政部、央行与银监会观点打架，市场遭殃，政策效力大打折扣。根据财政部与央行所发通知，从2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的倍；最低首付款比例调整为20％。10月28日，房贷新政执行第二日，农行、建行率先出台了房贷细则。戏剧的是，仅隔几个小时，农行将操作细则从网站上撤下；更戏剧的是，事隔一天，农行细则又一字不差地挂上网站。这一细节显示政府内部巨大的分歧——是刺激房贷消费，还是控制银行风险，中国扩张型经济政策该何去何从？
10月22日，财政部与央行发布刺激住房需求的房贷新政。10月24日，银监会紧急会晤大型商业银行高层，下发紧急通知，关小了房贷新政的优惠闸门，明确只有“首次利用贷款购买自住房”可以享受住房优惠。财政部、央行、银监会等有关各方显然应该加强协商，避免出现市场摇摆不定、购房者心神飘摇的难堪境地，这对于明确市场预期有害无益，对于拉动中国经济走出紧缩低谷更是一个沉重的打击，比不出台优惠政策更糟。房贷新政牵涉到部门之间的利益博弈，更事关中国银行业市场、监管与中国经济发展以谁为重的大局。
在经济下挫之时，刺激内需是拉动经济增长的一*宝。1998年、2003年，拉动住房消费，对于中国经济走出东亚金融危机、SARS紧缩低谷都起到了举足轻重的作用。面临更加险恶的全球金融危机，刺激住房消费提上议事日程，其意显然是在维持房地产市场稳定，防止50多个相关行业与3000万的就业人员出现大幅衰退。刺激房地产消费是维持中国经济增长速度的应急之举，事关稳定中国经济的大局。客观地说，监管部门确实处于两难境地。监管部门关注的是银行的风险，由于房地产市场预期继续下降，如果继续大规模发放房贷，有可能收获房贷坏账率上升的苦果，并且，银行的赢利空间会遭到压缩。银行的主要赢利来源仍然在于利差与息差，占据80％以上的比例。央行将首次按揭买房的贷款优惠利率由原来的倍下调到倍后，银行的存贷差进一步缩小。
据高盛高华测算，如果贷款利率为基准利率85％的按揭贷款（即存量房贷）中有90％转而使用基准利率70％的新利率，银行业2009年预期净息差将平均收窄近8个基点。按14家上市银行按揭贷款占总生息资产的均值是8％，2009年主要上市银行的预期税后净利润将会减少。但是，如果银行继续紧缩房地产贷款，将加重中国经济严重紧缩的预期，银行现有的25％左右的房贷作为优质贷款，会暴露于蜕变为呆坏账的巨大风险之中。如果全国房地产均价下挫30％，按照风险测试，住房贷款不良率将大幅提升。
第一篇第二章 时远时近，开发商与政府在博弈（8）
如果有关部门各自站在自己的立场，会出现公说公有理、婆说婆有理纠缠不清的境地，如果加强协商，从稳定中国经济、控制金融风险、加强银行市场竞争力的大局出发，则不难得出各方共同接受的结论。
财政部和隶属中投公司的汇金公司是我国大型国有控股银行的大股东，因此，财政部出台的各项政策要确保两个目标，既要刺激住房消费保证经济增长，又要确保金融机构的利润空间不至于压缩到太小，金融安全是我国经济安全的定海神针，只要有一两家金融机构破产，则中国经济全盘皆输。
事实也印证了财政部的良苦用心。10月29日晚，央行提高存贷款基准利率27个基点。令人关注的是，五年以上贷款基准利率下调27个基点，而五年以上存款基准利率下调45个基点，刚好在银行可以承受的范围之内。可见，财政部与央行已经为房贷新政埋下了伏笔，而银监会倒像是后知后觉的局外人，对于政府刺激经济增长的举措起到了负面的搅局作用。银监会的苦心可鉴，但维持高利差不是保障银行竞争力的法宝，不过是借优惠政策将储户利益转到银行手中而已。对于银行而言，在紧缩期转危为安、控制风险的手段是加强内控机制，是发展各类中间产品。
稳定经济增速是大局，银行控制风险的唯一办法是增加竞争力，展开针对不同消费群体的错位竞争。在此关键时刻，有关方面协调行动，给予市场各方主体明确、坚定的预期，则是携手共渡难关的重中之重。（2008…10…29）
房地产市场价格崩盘无法保障住房民生
民生问题一说就是错。世界不是非此即彼的，有时候，一个冷静、详尽的方案更有助于改善民生。
有两个问题需要澄清。一是通胀问题。笔者曾经撰文指出，以美国引领的印钞救市方案，只要信贷冰冻期一过，就可能陷入恶性通胀，现在这个观点没变。需要解释的是，我认为信用冻结期尚未过去，有两个我看重的消费信贷与公司债成本，没有能够证明信贷冰冻期已过。所以，就提出防通胀是半夜鸡叫，我们的主要任务还是防通缩。
2008年11月份CPI、PPI数据及采购经理人指数也证明了这一点。央行如果把防通胀作为重中之重是大错特错，而大部分时间处于经济上行周期、希望获得货币调控权的央行官员，习惯于把反通胀当作货币工作的核心。12月9日，中国人民银行调统司司长张涛表示，受当前适度宽松货币政策调控效果滞后显现的影响，我国在未来6～12个月可能会重新出现通货膨胀压力。我更相信市场人士的判断，《财富》杂志专访8位财经猛人，为明年经济环境探温，当中包括准确预测次贷危机会引发金融海啸的纽约大学经济学教授鲁比尼、“债券大王”格罗斯、“商品大王”罗杰斯，部分预测认为道琼斯工业指数会跌至4000点、美国国库债市会出现严重泡沫、失业率后年会升至9％，以及楼价会再跌15％。事实上，笔者认为道琼斯指数与A股市场还会继续下挫。除非实体经济与市场利率出现先兆性变化，这个结论暂时不会变。因此，央行所能够采取的措施，仍然是降息、再降息，对中国央行官员智慧与勇气的最大挑战，主要来自于汇率。
自从20世纪70年代美元与黄金脱钩以后，应对经济下行，最重要的工具就是利率与汇率，除非我国央行自认为能够创造出一套拯救市场的独家秘笈——我相信他们没有，否则违背全球趋势，就是增加企业与消费者成本的愚蠢之举。相信央行不会做这样的傻事。
二是房地产问题。笔者从来认为，房地产市场化与保障型住房并行不悖，但是，在房地产失速下滑期间，首先要保稳定。
我国房地产从来都是一个以拉动内需、解决地方政府财政短缺为己任的政策市，所以，说什么房地局面是市场化的错误，他们或者生活在火星，或者生活在海外某个偏僻之地，肯定不生活在国内。要让地方财政、实体经济、消费与房地产慢慢分离，绝不是一朝一夕的事，急不得。
房地产保障民生的前提是地方财�