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国那么幸运，因为在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到36年期限、5％年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——我们一会儿再回到此话题。
虽然中国到19世纪末还没建立国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证 ，在1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达亿日元，这些公债用来赎回大名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑港口及道路所用，类似1990年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发行750万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的国力已大相径庭。
治国的金融之道：藏富于民（9）
甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有了较快速的发展。国内债券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共亿元 。经过此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。
现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，减少改朝换代的压力。
什么情况下靠公债更增强国力？
前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。
自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到*监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。一些基本的权力监督与制衡是必要条件。
为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是20％而国家投资项目的回报率只有2％，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国家开支的项目每年要亏损18％。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20％的利息去借债。在这个意义上，由于中国历朝的民间借贷利率都在20％、30％或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8％至15％之间 ，远低于借贷利率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的不发达迫使朝廷多存钱。
当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公楼，这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率多低，也应该极力限制政府开支。
相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻碍国力的增长，使国家衰退。
治国的金融之道：藏富于民（10）
所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审视中国和其它国家的经历。
之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲到，1715年时它的国债平均利率在左右，到1717年降至4％左右。英国在1688年光荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以的年利率帮英国政府借国债 ！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回报率高于4％，英国通过借国债发展就会是净赚！
中国近几年的国债利息在3％至之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9％的速度增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进一步研究的问题。
我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5％左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5％的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5％上下 。按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5％以上，利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。
治国的金融之道：藏富于民（11）
说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。
加税或国债：哪种更好？
上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。
今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15％，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8％。美国国债余额约9万亿美元。
尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的经济国策真的有损其国力吗？
其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。
相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税和退税。
举例说，假设所得税是20％，政府公债利息永远为5％。先假定老百姓的投资回报率今后每年都是6％。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于投资；第二年得到元税前回报，其中元交税，剩下的元加本金一万元再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按每年的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元（以政府公债利息5％作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得