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联通被纳入恒生指数前后
香港恒生指数服务公司于2001 年5 月4 日宣布，自2001 年6 月1 起联通将被纳入恒指成份股。此利好消息发布后，市场上的沽空活动一度活跃。“沽空联通”一时成了生财工具。
（1）5 月4 日至8 日：沽空活动一触即发在消息公布后的第一个交易日（5 月7 日），联通股价即由5 月4 日的11。6港元升至12。6 港元，升幅达8。62％。而联通亦在同日被沽空597。8 万股，占当日成交量的9。12％。可见有机构投资者通过联通纳入恒指的利好消息，预期股价将大幅上升，故乘高沽空。当消息已成事实时，其正面效力往往已被市场消化，加上受沽空压力影响，股价便会失去支持。此时，乘低吸纳联通便会赚取差价，这是沽空图利的一大“精髓”。
5 月8 日，联通股价下跌0。8％，后继续被沽空188。6 万股（占当天成交量的7。6％）。
（2）5 月10 日至11 日：无的放矢，股价受累5 月10 日，市场突传联通计划通过摩根士丹利在市场集资100 亿美元，作为向母公司收购18 省市自治区的移动电话的资金。该消息一度令联通股价跌至12。25 港元，收市前才回至12。55 港元，比上个交易日微跌了0。4％。5 月11 日，联通否认这一传言，但股价仍受传闻拖累，跌至11。75 港元，跌幅达6。37％。此传闻之突然，不禁令人猜想到有人在借谣言打压联通股价。如在较早前曾经沽空，便可在此时乘低平仓获利。
（3）5 月14 日至19 日：未被纳入大摩指数
5 月14 日至16 日，市场盛传联通有很大机会被摩根士丹利资本国际（MSCI）纳入大摩指数成份股。期间联通股价升了3。9％。不过资料显示，此段期间似乎并无明显的洁空活动。5 月19 日，MSCI 正式公布大摩指数的增减股份，其中并无联通。联通股价在下个交易日微跌了1。25％。
（4）5 月21 日至29 日：将被纳入恒指成份股。股价稳步上扬其后，联通股价不断上扬。由5 月21 日的11。85 港元升至29 日的13。15港元，升幅达l0。97％。这是由于联通将被纳入恒指成份股，触发了基金换马（沽出移动吸纳联通），刺激了联通股价。
5 月31 日是联通被纳入恒指前的最后交易日，成交量高达14；531 万股，主要原因是盈富基金在当日收市前5 分钟大量购入联通7；500 万股，占全日联通成交量的51。61％。而当日的沽空量高达1；814 万股，占当天总成交量的12。49％。“传言时买入，既成事实后抛出。”这句话道出了股价升跌的一般规律。市场预料，新加入恒指的股票会在消息传出后、正式加入前被大量吸纳，从而带动股价大幅上扬，甚至高于其应有水平，机构投资者便在这时乘高价进行沽空活动。当联通正式被纳入恒指成份股时，股价往往会回滑至应有水平。此时，便是较早进行沽空活动的机购投资者趁低买入大量联通图利的大好时机。联通在5 月31日有了惊人的沽空量，很可能就是如某些机构投资者预期，联通在5 月21 日至29 日间的强劲上升动力会在正式加入恒指成份股当日完结，并回落至合理水平。他们在股价回落时低价平仓便会相应获利。
（5）6 月1 日及其后：尘埃落定，股价回落，沽空者平仓获利联通在6 月1 日正式加入恒指成份股时，正如上文所述，联通当天股价下跌3％。指出了联通在5 月4 日至6 月4 日有关其股价升跌及沽空活动的关键事件。
机构投资者吹捧联通的沽空策略
机构投资者除利用市场上的传闻外，自己也发放甚至制造消息操控股价沽空获利。在2001 年7 月30 日至8 月9 日，机构投资者们屡屡吹捧联通，而沽空量却“恰巧”在利好盛传之际同时剧增，明眼人不难想到机构投资者背后的动机。
（1）7 月30 日至7 月31 日：消息一出，沽空立现7 月30 日，联通母公司宣布，自8 月1 日开始，联通在全国范围内开通无线数据业务。该计划意味着联通有庞大的发展潜力。同日，摩根大通与联通管理层会晤后宣布继续维持对联通的正面看法，并重申“买入”的投资评级，目标价为18 港元。于是联通股价在7 月31 日被推高3。05％，升至13。5 港元。同时，沽空活动亦一触即发。数据显示，当日沾空量高达196 万股，占总成交量的14。74％。
（2）8 月2 日至8 月3 日：三家机构吹捧造势除摩根大通外，8 月2 日，发展证券及百富勤也以看好内地CDMA 网络及可无偿取得3G 牌照为由，双双看好联通。发展证券指出，联通母公司除将其余18省市自治区移动电话业务注入联通外，仍有不少其他业务可注入，注资潜力比移动高。估计联通目标价可达17。6 港元，且还有30％的上升空间。而百富勤为吹捧行动再下一城，该行同时指出，联通的CDMA 网络将令其在与移动竞争的无线数据业务市场上享有较大优势。该行还列举了10 项吸纳联通的理由。当日联通股价虽无显著升幅，但仍坚守高位，收于13。5 港元。前后经过三家证券公司的吹捧造势后，联通在8 月3 日继续被沽出140 万股，占总成交量的9。16％。
（3）8 月4 日至8 月7 日：沽压太大，价位下跌正所谓高处不胜寒，沽空压力令联通股价由8 月3 日的13 港元一直下滑至8 月7 日的12。35 港元，跌幅达5％。其实8 月7 日还是有联通利好消息公布的，即联通黄页信息与电盈旗下的电讯指南宣布合作发展大中华指南业务。因内地黄页市场拥有极大的发展空间，因此该合作将有助于增加双方收入。但那天联通股价仍一蹶不振。
（4）8 月8 日至8 月9 日：沽压活动变本加厉8 月8 日沽空活动再度加剧，沽空量达351 万股，占成交量的13。4％。股价因沽压而急剧下挫，8 月9 日收于11。3 港元。短短两日内股价跌了8。5％。总的来说，机构投资者随着7 月30 日联通母公司宣布联通即将在内地开通无线数据业务的利好消息后，便乘联通股价升势造市，在明里公开捧之，务求其股价尽量维持在高位，暗地里却大量沾空。当其股价失去支持而下滑时才买入平仓获利。
借移动中报操控联通
移动于2001 年8 月15 日公布中期业绩。此前市场已有对移动不利的传言，包括业务增长放缓、其母公司拟在全国推出固网移动电话半价优惠使其每年盈利减少15％至20％等。虽然消息得到了澄清，但移动股价已从8 月1 日的35。1 港元下跌至10 日的32。2 港元，跌8。26％。
作为移动的最大竞争者，联通却有利好消息，包括其上半年移动电话用户正以月均过百万的速度增长，公司决定减员以减少开支，对母公司申请发行A股受阻一事进行澄清等。但此时联通依然被沽空，仅8 月14 日沽空量就达250万股，占总成交量的14。81％。
8 月15 日，移动公布中报，利润只属证券界估计的中间偏低范围，但移动及联通股价在8 月16 日下挫近10％，恒指全日急跌309 点。虽然公布业绩的是移动，但移动及联通却在8 月15 日同时被沽空9％以上。
8 月17 日，联通及移动成交量以接近3 倍的速度上升，但沾压依然沉重，尤其联通被沾出343 万股，占成交量的5。6％。而在当天，恒指下跌174。98 点。同时，多家证券行调低移动目标，尤以“百富勤”最为悲观。8 月20 日，市场盛传欧洲基金撤离香港而出售电信股份，两股继续下跌。联通被沽240 万股，占成交量的5％以上。
8 月21 日，有流言称有人已获联通中期业绩资料，并选择性地向某些投资者提供了该资料。此消息对联通股价造成不利影响，虽然联通做出澄清，但股价依然下跌0。3 港元。
移动于8 月22 日再被以高盛证券为首的欧美基金沽空近100 万股，成了香港股市大幅下跌之罪魁祸首。百富勤认为移动合理价仅值19 港元（当日股价为25。10 港元）。作为移动上市的承办商，高盛竟在一周之内两度下调其目标价，触发市场抛风四起。
值得注意的是，联通借机沽空661 万股，占成交量的18。09％，沽空量仅次于2001 年5 月31 日联通被纳入恒指成份股的前一个交易日。联通股价应声从l0。25 港元跌至9。60 港元，跌幅达6。34％。8 月23 日至27 日，联通被沽空130 万股以上。虽然其股价在8 月23 日上升了7。89％，高盛却宣布调低其盈利预测达20％至26％。至8 月28 日，联通更被沽空100 多万股，占成交量的9。7％。8 月29 日即恒指期货结算日，联通被沽空约300 万股，股价再跌4。83％。
联通在8 月14 日至29 日，股价升跌几乎与移动股价波动情况完全一致。期间，两家公司单日股价回报率的相关系数高达0。88。而从常理看，移动的业绩是该公司独立商业运作的结果。其将来的利润完全取决于该公司本身的市场策略及成本开销。当然，争取新移动电话用户及保留现有顾客的手段是致胜的关键。作为移动的主要竞争者，联通的电信业务前景应与移动有此消彼长的效应。这说明移动的业绩如不理想，不等于联通业绩会跟随下跌，有时还会恰恰相反。很明显地有机构投资者在刻意大手沽空联通股票，使其股价与移动走势一致。
那些提出悲观看法的机构投资者，主要是基于联通及移动的每月每户平均消费额下降而得出的结论。但该观点并不能站住脚。股价主要是反映公司未来的现金收入，随着电信市场的开放和政府引入新的竞争，两家公司每月每户平均消费额下降是早就可以预见的，但两家公司在开拓市场方面都有不同的表现，比如联通的客户增长率比移动高，联通在2000 年EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前盈利）比上一财年大幅增长。可见悲观者的评论并不可靠。
事实还不仅是这样。8 月22 日有谣言说，移动的策略投资者沃达丰（V0daf0ne）向其保荐人高盛买入移动认股权证，以对冲持有移动股票的风险，而高盛则在市场沽出移动作为对冲。虽然此事并未得到当事人证实（沃达丰及高盛发言人接受查询时都不予置评），但移动在当日遭大量沽空却是事实。我们注意到，联通在当日亦遭极为大手的站空，沽空量高达661 万股。假设沃达丰及高盛沽空移动是基于对冲目的，该行动却是针对移动股价而来，但对于联通，在没有进一步关于该公司的特别消息传出时，其股票就没有理由做出调整及沽空，最后的结果仍是股价下挫6。3％，收于9。60 港元。
在移动公布业绩的前后，联通一直被沽空，中伤联通的谣言也不断传出，“大户”亦同时公布其悲观的反应。我们无法估计这些沽空和悲观的预测是否与谣言有关，但结果却是联通股价在8 月14 日至29 日期间跌幅高达19％，沽空者获利甚丰。
为解释联通及移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地对当月恒指期货市场进行观察，结果发现一个特别的现象。
联通、移动股价走势与同期恒指期货
我们把恒生指数期货在2001 年8 月14 日至29 日的点数画出一幅曲线图，再与联通及移动股价曲线图做出对比，发现恒指期货与这两只股票在此段期间的价格波动较为一致。再计算三者的相关系数：如以恒指期货的单日回报率与联通股价的单日回报率作一比较，相关系数是0。76。而恒指期货与移动的相关系数更是高达0。87。由此可以推断，两只股票的价格表现，对当月恒指期货的上下波动起着重要作用。
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