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胫泄贫�5 月21 日至7 月30 日期间同时被背后力量操控？
为了解释中国电信及中国移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地从摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数期货市场作观察，结果发现了一些十分特别的现象。
摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数（以下简称为“MSCI 中国自由指数”）为非内地投资者提供投资于中国股票市场的机会。指数由42 只成份股组成，总市值3；935 亿港元（2003 年10 月8 日）。当中包括在香港上市之红筹股及H 股，在上海及深圳上市之B 股，及在纽约上市之N 股。而在2002 年l1 月29 日，中国电信击退其对手中国联通，被摩根士丹利资本国际正式纳入为MSCI 中国自由指数中的成份股，与电信业的龙头中国移动并列。
跟恒生指数一样，投资者可通过香港交易所买卖MSCI 中国自由指数期货合约作投资及对冲的用途。而MSCI 中国自由指数期货合约每点指数为100 港元，而恒指期货合约每点指数为50 港元，其运作跟恒生指数大致相同。
近年，中国企业已成为一般投资者及机构投资者的追捧对象。加上在全球经济不景气的阴霾下，中国的经济增长更是一枝独秀。这股中国热更使中国股票备受重视。而MSCI 中国自由指数，正好在这股热潮下为投资中国股票人士提供了一个极好的买卖及对冲途径。
MSCI 中国自由指数的波幅较恒指大，即对投机者来说，其预期回报亦随之上升。以2003 年5 月至9 月间为例，MSCI 中国自由指数的平均每日波幅为1。09％，而恒指的平均每日波幅0。76％。另外，MSCI 中国自由指数期货合约每点指为100 港元，比恒指期货大1 倍。换句话说，假若两者同样升一点指数，投资者能在MSCI 中国自由指数中多赚1 倍之多。
中国自由指数成份股当中只有中国电信及中国移动两只电信业股。根据2003 年6 月2 日数字显示，中国电信及中国移动已分别占了中国自由指数加权资本市值的4。50％及29。76％。两者加总的变动就可以带动MSCI 中国自由指数，因此成为机构投资者的狙击目标不足为奇。
在2001 年下半年，机构投资者亦曾利用消息或流言特意去抬高或压低中国联通的股价。而当时中国联通与中国移动相加亦占恒生指数22％的比重，机构投资者更通过同时沽空中国联通及中国移动的股票而拖低恒生指数，藉此获得巨利。前车可鉴，中国电信及中国联通两者均属中国的电信股，同样在相关指数中占有举足轻重的分量，故不能排除中国电信及中国移动与MSCI 中国自由指数的波动是中国联通操控事件的翻版。
为了对此做出探讨，我们比较了在2003 年5 月21 日至7 月30 日，亦即中国电信怀疑被操控的时期中，三者的价格或指数走势图。
中国电信的股价与MSCI 中国自由指数的走势可谓相当一致。同时，中国移动的股价与MSCI 中国自由指数亦有如同出一辙。三者走势的相似度之高，令人难以致信。
我们同时参考了三者的股价（或指数）关联系数。中国电信与MSCI 中国自由指数的关联系数0。94，而中国移动与MSCI 中国自由指数的关联系数更高达0。97，说明三者变动近乎一致。以中国移动而言，其与MSCI 中国自由指数的关联系数在非被操控的时期（即3 月21 日至4 月28 日）已有0。95。根据中国移动在MSCI 中国自由指数所占的比重，这亦属合理。然而，中国电信于非被操控时期，与MSCI 中国自由指数的关联系数仅为0。66，实与上述操控时期的情况相差甚远。再者，中国电信与中国移动股价的关联系数亦由未受操控时的0。59 急剧上升0。9l。种种迹象显示，存在幕后操控者的机会很大。
在中国电信操控事件当中，亦可看到一些机构投资者操控股价的惯用伎俩。他们以发放消息来影响小股民的心理及投资行为，从而达到其目标价格。假若机构投资者欲使股价在短期内大升，他们便会不断发放一些利好消息——不论消息是否夸大失实，借题发挥，甚至无中生有。目的是为将股价推到高位时，大量沽售，拖垮股价后再于较低价位回购，藉以获利。我们从以下两个期间可以观察其操控手法。
初试婴啼（2003 年5 月19 日至5 月26 日）5 月19 日摩根大通表示看好小灵通市场，以及小灵通免费转至3G 之策略。消息传出后股价亦有正面反应。但随后5 月23 日及5 月26 日均出现大手沽空的情况。5 月23 日星期五全日沽空2；000 万股，占总成交量13。9％，然而跌市并未出现。5 月26 日星期一再沽空800 万股，占总成交量11。2％。股价亦在当日下跌近3％。
再下一城（2003 年6 月3 日至7 月9 日）由6 月初至下旬，各大投资银行陆续发出利好消息。详见如下：6 月4 日，瑞银华宝维持买入评级，并调高目标价6 月9 日，多间外资银行调高中国电信的盈利能力6 月10 日，大摩表示在三大电讯股中，首选仍是中国电信6 月18 日，摩通增持中资股，包括中国电信6 月21 日，高盛给予“跑赢大市”的评级6 月22 日，外资猛吸中国电信6 月27 日，荷银选中国电信为三大吸纳股份
一般机构投资者大多会在公司业绩报告公布前后，发放其前景盈利预测及评估。奇怪的是，6 月至7 月并非中国电信派发业绩的时期，不同的机构投资者却不约而同地对中国电信发出利好前景预测及评级，而且消息本身并没有一些前景或业务上的实质理据支持。各机构投资者为推高股价而借题发挥造势，并待高位沽空的目的显而易见。中国电信股价在一连串利好消息下稳步上扬，直到7月9 日全日沽空达l；006 万股，占总成交量11％，股价亦应声下挫，7 月10 日及7 月11 日分别急跌2。44％及2％。
以上所提到沽空及股价急跌的日子（5 月26 日、7 月10日至11 日），MSCI中国自由指数亦跟随中国电信分别下跌。我们不排除机构投资者会借操控MSCI中国自由指数同时图利，以取一石二鸟之效。
第四章 机构投资者交易手法层出不穷
但我感到迷惑的是，香港交易所是MSCI 中国自由指数期货合约唯一的交易平台，而参看香港交易所的资料，MSCI 中国自由指数期货合约的成交量极低，每日平均成交量更低至一张合约而已，而5 月至7 月的月底未平仓合约亦仅为个位数字。尽管从成交量来看，以买卖MSCI 中国自由指数期货合约获利的可能性极低，但基于其与中国电信异常高的股价（或指数）关联系数0。94），我们实在难以否定背后有机构投资者操控的可能性。
那么他们怎样以MSCI 中国自由指数获利呢？其中一个可能性是，机构性投资者的图利战场并非香港交易所的MSCI 中国自由指数期货，而是通过香港特区境内或境外的场外买卖交易图利。事实上，场外买卖的市场一直都十分活跃，尤其在一些境外市场如美国，成交量甚至比官方平台更活跃。市场上很可能存在一些与MSCI 中国自由指数关联的投资工具。而此次中国电信之股价操控正可以此等工具作图利之用。
这个可能性并不可被否决。在场外买卖市场，机构投资者发展出的投资工具层出不穷，往往比官方平台的选择来得千变万化。以中国股市的蓬勃发展，加上中资股票于境内外的活跃交投，机构投资者发展出与MSCI 中国自由指数关联的投资工具实不足为奇。而且，这些投资工具既是场外买卖，便可逃过一般投资者的眼目及官方交易所的限制，为操控行为留下更少痕迹，操控时亦更得心应手。若推测属实，这实际上只是旧酒新瓶的玩法，更可谓是当年中国联通被操控事件的进阶版。
第五章 德隆系：中国独特的“类家族企业”敛财模式
不健全的交易监管机制，令中国的“类家族企业”在敛财模式上与东南亚“家族企业”存在很大差异，但在本质上却是一样的都损害了市场的健康发展。我们发现，亚洲“家族企业”的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。
产生这种状况的原因是，“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益。然而在中国，我们发现了一种全新的“类家族企业”的运作模式，其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上市公司在复杂的结构中，往往成为这种“类家族集团”中的旗舰企业，其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。
产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了控制性股东有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上？控制性公司股权的转让，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。
另一方面原因是，由于未流通的“国家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的“控制性股东”，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。中国上市公司流通股（A 股）占总股本的比例平均为30％。
在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，“每股净资产”是个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30％（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净资产）。在2000 年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价格，为同期流通股平均价格的13％。由此来看，那些处于相对控股地位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现对一家上市公司的控制。
当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的“利好消息”，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明这种可能性呢？
按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。
这也正是我们十分重视“举证责任是证券交易法成败关键”的原因。这是解决“大股东控制问题”的有效途径，对中国证券市场未来的健康发展也有着至关重要的作用。中国的“类家族企业”敛财模式是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区“家族企业”的普遍模式。随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许在中国我们也会看到类似于东南亚国家“家族企业”的敛财模式。
事实证明，许多亚洲国家和地区，正是由于没有解决“举证责任”这一关键问题，而备受大股东问题的困扰。随之而