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财报就像一本故事书-第13部分

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论,并进一步说明盈余品质如何反映竞争力。
盈余的持续性
根据国际著名期刊《金融杂志》(Journal of Finance)2003年的一篇论文所述,自1951年到1997年之间,能维持每年盈余增长18%、又持续10年之久的美国上市公司不到10%,可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一,自1971年上市以来,沃尔玛的盈余平均年增长率为32%。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心,认为只要沃尔玛能持续开店,营收、获利都会一直增长。伯克希尔哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子,自1969年巴菲特担任首席执行官至2004年为止,伯克希尔哈撒韦以每年平均盈余增长 50%的速度,持续展现傲人的成绩。然而,不论是沃尔玛还是伯克希尔哈撒韦,近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛2006年的盈余增长率只剩下9%,而伯克希尔哈撒韦2004年的盈余增长率更变成负的10。34%。为此在2004年的年报上,巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信,让股东们了解问题的严重程度。
美国第二大零售商家得宝(Home Deport)首席执行官纳代利(Robert Nardelli,2004年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一),在2004年的年报上说:“家得宝的经营目标是可持续的获利增长(sustainable profit growth)。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。
的确,家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场,而且总是可以提供给顾客良好的购物经验,每次我到家得宝购物,都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝,是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯,服务人员热心地提供咨询,建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条,后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是,像这样的小东西,在家得宝的库存里竟有近10种选择,无怪乎光是普通家庭的DIY用品,就有接近5万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆,为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务,我们携带一小片油漆颜色的样本,店里经验丰富的服务人员看过样本后,替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来,我发现家得宝也开始进入非DIY市场,以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖,俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下,它的盈余也持续增长,1985年到2005年的平均年盈余增
长率为21。22%,也拥有良好的盈余品质。
2005年,W。钱·金(W。 Chan Kim)与勒妮·莫博涅(Renee Mauborgne)在《蓝海战略》(Blue Ocean Strategy)一书中,强调要创造新的企业经营版图或商业模式,以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中,得到更大的成长空间,并获得更具续航力的盈余增长。相对地,如果一个企业被局限在高度商品化(高同质性)的市场,互相以价格战作为主要竞争方式,就是陷入“红海战略”(Red Sea Strategy)、苦战不已的企业,通常它们的成长空间有很多限制,不易有良好的盈余品质。就作者观察,家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言,具有高度盈余持续性的企业,都会享有较高的市盈率,也都是产业中拥有高度竞争力的公司。
盈余的可预测性
除了应具有获利的续航能力之外,高度的盈余品质还要求盈余具有可预测性——亦即利用过去的盈余历史,可以相当准确地预测未来的盈余发展。例如盈余以每年超过30%速度增长的,通常是快速成长的公司;以10%至20%速度增长的,则是稳定增长的公司。即使公司盈余完全没有增长,若能稳定地保持现状,每年固定发放定额现金股利,也可称为拥有好的盈余品质。盈余可测性高的公司,投资人容易评估企业的内在价值,因此可以用合理价格进行投资,不易产生投资亏损。
华尔街有一句名言:“价格是你付出的,价值是你享有的(Price is what you pay;value is what you get。)。”许多投资人投资优秀的公司,依然受伤惨重,原因是付出太高的价格,盈余可测性高的公司能大幅降低这种风险。
通常在较成熟产业(例如塑化、半导体)中的企业,无法每年保持盈余持续增长,而会出现景气循环的现象。若企业能在景气循环的过程中,依然保持可预测的盈余(例如赚两年亏一年),这种情形也算是具有可预测性。相对地,有些体质较差的企业,会在景气谷底被淘汰,就不具有盈余可预测性。
盈余的稳定性
笔记本电脑与液晶电视最主要的零件是液晶面板,而台湾上市公司友达是全世界液晶面板第二大的供应商。2004年10月27日友达第三季的法人说明会中,董事长李焜耀先生公开向投资人道歉,因为在友达第二季的法人说明会里,他还自信地保证当年预估获利至少为每股9元新台币。然而第三季供过于求,液晶面板价格下跌了三成,导致友达第三季只能损益两平(获利新台币400万左右),第四季可能亏损超过新台币10亿元(实际亏损22。3亿元)。友达股价也由2004年4月19日的最高点新台币73。55元,跌到11月2日的33元。像这样的情形,最能说明液晶面板公司盈余高度的不稳定。
……
再以另一家台湾上市公司广达电脑为例,它是全球笔记本电脑第一代工大厂,1999年刚上市时,广达的营收为新台币753。1亿元,税后净利为92。5亿元(净利率12。2%)。2003年,广达的营收为2,922。9亿元,获利为132。5亿元(净利率4。53%)。
由于广达的客户分散,在微利时代仍能维持获利增长。比广达更早上市、曾风光一时的另一家台湾笔记本电脑厂商英业达,除了遭遇与广达相同的净利率快速下滑外,由于英业达的营收来源过分集中于康柏(paq,2001年与惠普合并),曾在2001年康柏销售不佳的情况下,一度出现营收大幅下滑的窘境(2001年营收净额与2000年相较,下跌了33。6%)。英业达的盈余较不稳定,所以盈余品质比起广达要差。
有些企业因策略定位较佳或经营能力出众,较能抵挡产业景气循环,也较能抵挡外在突然变故对公司盈余的影响。例如第五章曾提及9·11恐怖袭击对航空业的影响,若以盈余稳定性的角度来看,西南航空的应变能力远比美国航空要好得多,因此西南航空拥有优于美国航空的盈余品质。
盈余转变成现金的可能性
对企业进行绩效评估的最主要方式——利润表——是建立在应计基础之上,而应计基础的特色是着重经济事件是否发生,不着重现金是否收到或是支出。在信用交易中,只要企业认为应收账款可以回收,就可在尚未收到现金时,将这一笔交易认列为当期收入,并增加当期盈余。当然,企业最后还是必须回收现金。无法回收的应收账款虽然虚增了当期盈余,未来终究还是必须承认坏账损失。有些企业过分着重于冲刺业绩、拼账面获利,容易造成信用管理松散、盈余空洞化而没有现金意义的危险状况。因此,企业盈余转换成现金的可能性越高,则它的盈余品质也越高。
有关盈余与现金的关系,在第六章已利用沃尔玛与戴尔的例子来说明。它们平均每1块钱的盈余,可转变成1。3至1。5元的经营活动现金流量,这种优质的管理能力,就是造就高度盈余品质的重要因素。
盈余品质与人为操纵
在第二章,我们了解会计数字的结构可分成经济实质、衡量误差、人为操纵三个部分。就盈余品质而言,人为操纵造成的杀伤力最大。但是,我们是否可以用最严格的会计规则来避免经理人操纵数字呢?例如,一般公认会计准则可规定应收账款必须固定提列10%为坏账费用,超过6个月没卖出的存货必须提列50%的存货跌价损失。如此一来,经理人操纵盈余的空间就大大减少。然而,假设你是沃尔玛、戴尔或IBM的供应商,你被这些国际级企业倒账的几率几乎是零,因此提列10%的坏账费用还嫌太多;反过来说,若企业的母公司塞货给海外子公司,以虚增营收的做账方式处理,对于这种授信浮滥的关系人,应收账款提列10%的坏账费用又嫌太少。对电子产业而言,半年未出售的产品可能变得完全没价值,因此50%的存货跌价损失仍嫌太少;相对之下,又有部分商品的价值十分耐久(例如路易威登的皮包及皮件),几乎没有存货跌价的问题,因此50%的存货跌价损失又嫌太多。
简单地说,机械性地要求一体适用的会计方法或会计估计,会使经理人丧失向投资人沟通企业活动真实状况的空间。因此,人为操纵是企业与资本市场沟通的“必要之恶”。近年来,企业操纵会计数字的例子不胜枚举,除了广为人知的安然、世界通信之外,本章将再提供一些足以令人警惕的例子。连绩优生也作弊,最教投资人震惊!
绩优生的堕落:房利美不再卓越
2004年12月,美国证券管理会正式要求美国最大的抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)调整2001年以来的获利数字。证管会指控房利美在2001年到2004年之间,对其衍生性金融商品的处理,违反了一般公认会计准则。如果该项指控成立,房利美必须承认的损失高达90亿美元,而且会被金融监理单位列于“资本严重不足”的黑名单上。房利美一直是美国金融界的绩优公司,总资产金额高居全美上市公司的第二名,是全美最大的房屋贷款来源,也跻身在全球超大型金融服务公司之列。房利美的股票(FNM)在纽约和其他证券交易所挂牌上市,是标准普尔500的成分股,可见房利美在资本市场的指标性和重要性。
2001年,柯林斯从全美1435家公司里,挑选出11家“从优秀到卓越”的公司,由于房利美在1984年至1995年间卓越的股价表现,它被选为金融储贷业的绩效代表。1984年至1999年之间,房利美的首席执行官麦斯威尔(David Maxwell)为公司创造了新的商业模式。他利用新发展的衍生性金融工具,大幅降低利率变化对公司带来的损失,使得房利美的经营蒸蒸日上。从1999年开始,房利美由雷内斯(Franklin D。 Raines)接任首席执行官。雷内斯出身于劳动阶级家庭,毕业于哈佛大学法律系,于1996年至1998年期间,担任过克林顿总统的财政主任及内阁成员。在雷内斯的领导下,房利美持续保持16年来盈余增长的纪录,致力于产品的多样化,并稳住金融科技发展的领导地位。绝大多数人都想不到的是,连这种绩优公司都会出现财报丑闻。
以目前调查所得的证据来看,房利美高阶主管利用递延衍生性金融商品的投资损失,捍卫每年巨额的绩效奖金。美国证管会发现房利美违反会计规定后,2004年12月21日,首席执行官雷内斯与首席财务官霍华德(Timothy Howard)被迫辞职下台。由此案例可以看出,企业领导者的一念之私,可以在短期内摧毁一家绩优公司的盈余品质。
企业会计准则第三十七号
金融工具列报比较与分析
从上述房利美的例子,可以看出衍生性金融商品给盈余品质带来的杀伤力。中国
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